天樞觀察：莫道讒言如浪深，吹盡狂沙始到金
來源：云南天樞玉衡
發(fā)布時(shí)間：2020-10-09
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去年8月至今整好一年，這一年也是白藥控股混改并被上市公司云南白藥通過吸收合并后組建新董事會并全面深化各項(xiàng)改革的完整一年。因此，2020半年報(bào)是云南白藥深刻變革后全新篇章的第一頁！
2020年云南白藥上半年最主要的亮點(diǎn)是在營業(yè)收入維持兩位增長的同時(shí)，扣非后歸屬上市公司凈利潤增長了62.84%，同時(shí)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增長了607.75%。
表 1：云南白藥2020年上半年同比主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)
變化一覽表
前者揭示公司盈利質(zhì)量有了很大提升和盈利能力又有了實(shí)質(zhì)性改善，后者揭示上半年銷售回款和供應(yīng)鏈管理的運(yùn)營效率有了很大改善，完美消除了去年吸收合并白藥控股后市場普遍擔(dān)心白藥控股對云南白藥的業(yè)績稀釋問題。對此市場反應(yīng)非常積極，云南白藥截至2020年8月28日市值接近1500億元關(guān)口。
具體來看，公司工業(yè)銷售收入增長9.10%，商業(yè)銷售收入增長12.95%，核心業(yè)務(wù)及工業(yè)部分的毛利率又有了一定提升，達(dá)到67.52%，說明公司核心競爭力繼續(xù)得到增強(qiáng)。
表 2：云南白藥2020年上半年?duì)I業(yè)收入分項(xiàng)比較
（單位：億元，%）
要看到，白藥在膏藥、氣霧劑、創(chuàng)可貼等藥品領(lǐng)域已經(jīng)多年市場占有率高居榜首，白藥牙膏則從2019年就超越黑人牙膏成為市場第一；2020年在突發(fā)疫情引發(fā)各行各業(yè)深刻巨變的背景下，毛利率還能提升實(shí)在是難得。
在突發(fā)新冠疫情形成巨大外部沖擊的情況下，公司較早復(fù)工復(fù)產(chǎn)；最終公司在今年?duì)I業(yè)收入增長再達(dá)兩位數(shù)的背景下，銷售費(fèi)用還略微下降，管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅度下降，唯獨(dú)研發(fā)費(fèi)用有較大增長，這也反映出了公司經(jīng)營費(fèi)效比顯著提升。
表 3：云南白藥2020年上半年同比期間費(fèi)用變化
（單位：億元，%）
具體而言，公司工業(yè)收入同比從49億元增長到了53.56億元，商業(yè)收入同比從89.5億元增長到了101.09億元，但是銷售費(fèi)用合計(jì)同比從19.39億元輕微降低到19.30億元，管理費(fèi)用同比從3.16億元大幅降低到1.96億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用則同比從消耗利潤0.54億元轉(zhuǎn)為貢獻(xiàn)了利潤0.34億元，研發(fā)費(fèi)用則同比增長了28%達(dá)到8400萬元的新高。由于經(jīng)營費(fèi)效比提升，云南白藥銷售凈利潤率達(dá)到15.83%！
與此同時(shí)，公司經(jīng)營效率有了較大改善。存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都在提高。在一次性投資收益同比減少10億元的背景下，由于經(jīng)營效率改善使得信用減值損失和資產(chǎn)減值損失分別減少了1.8億元和2.55億元，而且公允價(jià)值變動收益增加3.5億元。
此外，存貨規(guī)模與經(jīng)營增長相適應(yīng)的同時(shí)也有結(jié)構(gòu)性改善。2020年上半年，在銷售收入增長超2位數(shù)的同時(shí)，存貨僅僅增加1.5億元，而且半年報(bào)披露庫存商品減少6.5億元，而原材料增加6.72億元，因此存貨跌價(jià)損失減少也在情理之中。
表4：云南白藥2020年存貨上半年的結(jié)構(gòu)變化
（單位：億元）
云南白藥費(fèi)效比的顯著提升和費(fèi)用控制與經(jīng)營效率的改善，即確保了公司凈利潤近兩位數(shù)的增長，也顯著提升了扣非后凈利潤，更說明云南白藥量變背后的質(zhì)變才值得投資者的關(guān)注。
1、成立北京大學(xué)-云南白藥國際醫(yī)學(xué)研究中心
2020年上半年，云南白藥與北京大學(xué)基于合作共贏的原則，成立了北京大學(xué)-云南白藥國際醫(yī)學(xué)研究中心，將通過充分發(fā)揮北京大學(xué)的人才吸引優(yōu)勢和云南白藥的市場化優(yōu)勢，在醫(yī)藥健康領(lǐng)域開展項(xiàng)目合作。中國最高學(xué)府北大的聲譽(yù)名氣是吸附人才的利器，而白藥作為市場化企業(yè)能夠提供的待遇也是吸附人才不可或缺的利益保障。
2、在上海設(shè)立國際中心和美膚實(shí)體企業(yè)
2020年上半年在上海設(shè)立國際中心和美膚實(shí)體企業(yè)，則是云南白藥推進(jìn)產(chǎn)業(yè)與集團(tuán)運(yùn)營和研發(fā)高端化、國際化、智能化的關(guān)鍵一步，有助于將上海人才洼地優(yōu)勢和全球資源配置優(yōu)勢嫁接給云南白藥的轉(zhuǎn)型升級。
3、體系轉(zhuǎn)型迎接互聯(lián)網(wǎng)+時(shí)代
此外，2020年上半年公司還推出云南白藥醫(yī)療健康服務(wù)平臺，把“咨詢+互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)+藥品配送+醫(yī)共體產(chǎn)業(yè)”延伸整合為“提供一整套解決方案”，上線的“小白優(yōu)醫(yī)”則以大數(shù)據(jù)支撐實(shí)現(xiàn)中醫(yī)診療、健康管理、藥事配送、名醫(yī)處方整理為一體的互聯(lián)網(wǎng)中醫(yī)線上運(yùn)營。
雖然只是幾個(gè)亮點(diǎn)，云南白藥招招出新的動態(tài)已經(jīng)折射出公司新戰(zhàn)略構(gòu)想正逐步按計(jì)劃展開。
1、白藥改革有充分政策依據(jù)
實(shí)際上，2015年9月后中共中央和國務(wù)院出臺《關(guān)于深化國企改革的指導(dǎo)意見》中明確指出“主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類國有企業(yè)，原則上都要實(shí)行公司制股份制改革，積極引入其他國有資本或各類非國有資本實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，國有資本可以絕對控股、相對控股，也可以參股，并著力推進(jìn)整體上市......對通過實(shí)行股份制、上市等途徑已經(jīng)實(shí)行混合所有制的國有企業(yè)，要著力在完善現(xiàn)代企業(yè)制度、提高資本運(yùn)行效率上下功夫......探索實(shí)行混合所有制企業(yè)員工持股。堅(jiān)持試點(diǎn)先行，在取得經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上穩(wěn)妥有序推進(jìn)，通過實(shí)行員工持股建立激勵約束長效機(jī)制?！?
對照上述政策條文，不難看出啟動白藥控股混改、兩次增資擴(kuò)股引資242億元、吸收合并實(shí)現(xiàn)整體上市、改組白藥董事會、將云南白藥變成國有資本參股但無實(shí)際控制人的上市公司、推出員工持股激勵和期權(quán)激勵，這一系列改革都有充分的中央政策依據(jù)而非地方政府的心血來潮。
2、白藥改革是市場競爭驅(qū)動的市場行為
上半年，國內(nèi)醫(yī)藥體制改革持續(xù)深化，中成藥擬納入集中采購、注射劑一致性評價(jià)啟動、以基藥為核心用藥導(dǎo)向不斷細(xì)化、放開首診納入互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、醫(yī)保等各項(xiàng)政策密集出臺，藥物臨床療效、藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)考核更為嚴(yán)格。
再往前看，近年來中藥限品種、限價(jià)格、限處方、限醫(yī)生資質(zhì)等措施及醫(yī)療目錄的調(diào)整，醫(yī)保控費(fèi)和限制輔助用藥等對中醫(yī)藥行業(yè)影響巨大，嚴(yán)重?cái)D壓傳統(tǒng)中醫(yī)藥市場，以中成藥、輔助藥為主的云南白藥受到較大的市場沖擊。
看不到這個(gè)行業(yè)背景來評論白藥控股層面的混改，從而進(jìn)一步深化云南白藥1993年就開始的混改，就忽視和小看了云南省委、省政府和省國資委早在2016啟動白藥改革的深謀遠(yuǎn)慮。
3、國有資本保值增值是衡量白藥改革成敗的底線標(biāo)準(zhǔn)
2016年8月27日云南白藥股價(jià)61.93元，總股本10.41億股，總市值644.69億元；2016年上半年?duì)I業(yè)收入104.52億元，凈利潤13.88億元，扣非后13.20億元，云南省國資委通過云南白藥控股持有41.52%的股份，權(quán)益市值267.675億元。
2017-2019年先后兩次增資242億元，2017年底對云南省國資委定向減資55.8億元，2019年6月對新華都減資34.55億元。
改革后，云南省國資通過白藥控股在2017-2020年從云南白藥現(xiàn)金分紅中分別獲得權(quán)益增加或現(xiàn)金收入分別為：8.33X41.52%X50%=1.73億元、15.62X41.52%X45%=2.918億元、20.83X41.52%X45%=3.89億元、38.32X25.14%=9.63億元，合計(jì)18.17億元。
表 5:白藥控股混改后云南白藥現(xiàn)金現(xiàn)金分紅情況一覽表（單位：億元，%）
綜合計(jì)算來看，云南省國資委從白藥改革后獲得了減資款55.8億元，現(xiàn)金分紅18.17億元，權(quán)益市值增加100.34億元，合計(jì)獲得174.31億元的資本回收、投資收益和資本利得，圓滿達(dá)成了國有資本保值增值的目標(biāo)。
此外，改革后，云南白藥在云南為主貢獻(xiàn)稅收，2020年上半年是9.5億元，2016下半年是18.64億元-9.08億元=9.56億元、2017-2019年分別是18.78億元、18.70億元、17.69億元；也就是白藥改革4年后合計(jì)上繳了74.23億元稅收。
疫情發(fā)生以來，云南白藥還積極履行其自己的社會責(zé)任：
1月23日起，根據(jù)云南省指揮部指令，公司下屬云南省醫(yī)藥有限公司持續(xù)擔(dān)負(fù)防疫物資轉(zhuǎn)存調(diào)撥任務(wù)。截止2月28日，已累計(jì)調(diào)出口罩約609萬只、醫(yī)用護(hù)目鏡1470個(gè)、防疫藥品59萬件；
1月31日，云南白藥向云南省捐贈第一批防疫醫(yī)護(hù)用品：40萬只口罩、1000件醫(yī)用防護(hù)服、1000個(gè)醫(yī)療護(hù)目鏡，價(jià)值200余萬元；
2月20日，公司采購的口罩生產(chǎn)線運(yùn)抵生產(chǎn)制造中心后連夜安裝；隨后及時(shí)取得云南省首張醫(yī)用防護(hù)口罩注冊批件，建成4條高標(biāo)準(zhǔn)口罩生產(chǎn)線，產(chǎn)能達(dá)30萬只/日；
2月21日，公司向云南省對口援助的湖北咸寧捐贈1276件防疫藥品和消毒酒精，價(jià)值471.4萬元。
4、改革的意義是體制機(jī)制變革促進(jìn)企業(yè)成長和產(chǎn)業(yè)發(fā)展
云南白藥自1993年12月上市后就是一家混改后處于充分競爭領(lǐng)域的上市公司，但其控股股東先后經(jīng)歷云南醫(yī)藥集團(tuán)到白藥控股等各種變革后，實(shí)際上除了持有云南白藥41.52%的股權(quán)外并無其他成型產(chǎn)品和業(yè)務(wù)；2016年-2019年實(shí)施混改的其實(shí)是白藥控股而非早在1993年就已完成混改的云南白藥。
云南省委、省政府當(dāng)時(shí)決策拍板讓云南白藥控股通過兩次增資擴(kuò)股引入242億元貨幣資金和云南白藥吸收合并白藥控股并定向減資34.55億元，目的就是讓云南白藥既實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值的底線不動搖，又不讓云南白藥轉(zhuǎn)變?yōu)槊駹I資本控制的私營企業(yè)，而是讓戰(zhàn)略投資者新華都及其一致行動人始終和云南省國資委（劃轉(zhuǎn)后系云南省股權(quán)投資運(yùn)營有限公司）并列第一大股東，持股均為25.14%，還讓企業(yè)、管理團(tuán)隊(duì)和員工獲得松綁和長效激勵與價(jià)值實(shí)現(xiàn)成為可能。
數(shù)據(jù)來源：云南白藥2020年半年報(bào)
改革后，白藥高管和員工全員去行政化，既不是傳統(tǒng)國有控股上市公司，也不是民營資本控股上市公司，更不是管理者內(nèi)部人控制，而是無實(shí)際控制人、有黨的領(lǐng)導(dǎo)、國有資本參股、民營資本參股、社會公眾和機(jī)構(gòu)投資者持股近半的純粹市場化現(xiàn)代企業(yè)。這一點(diǎn)，從公司治理架構(gòu)方面可以清晰看出：國有資本和民營資本均持股25.14%并列第一大股東；董事會中國有股東董事2位、民營股東董事2位、管理團(tuán)隊(duì)董事2位、國有機(jī)構(gòu)投資者董事1位、獨(dú)立董事4位（暫缺1位）。
對比民族企業(yè)的驕傲華為和互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新龍頭BAT，以及當(dāng)下熱門IPO企業(yè)螞蟻集團(tuán)，不難看出，持股分散而非國有或民營資本控股，團(tuán)隊(duì)和員工通過股權(quán)為紐帶形成長效機(jī)制，讓任正非、馬云、王明輝這樣的企業(yè)家充分施展雄才大略，才是最好的中國公司治理。
簡言之，混改不該是民營資本來攫取一些國有企業(yè)的政策紅利和資源優(yōu)勢的合法外衣，混改也不該是一些深陷債務(wù)危機(jī)與經(jīng)營困難的國有企業(yè)吞噬民營資本的圈錢套路，而應(yīng)該是像白藥混改這樣：讓國有資本和民營資本與社會資本聯(lián)起手來，給企業(yè)家、管理團(tuán)隊(duì)和骨干員工的人力資本提供一個(gè)可以大顯身手卻又被充分約束-激勵相容的平臺，從而為企業(yè)成長和產(chǎn)業(yè)發(fā)展奠定了制度和人才基礎(chǔ)！這是最有意義的混改！
5、保持戰(zhàn)略定力是滾滾后浪的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)入
很多人注意到由于無較多業(yè)務(wù)的白藥控股被吸收合并注入云南白藥，造成云南白藥凈資產(chǎn)收益率低于10%且2020年提升后也才6.24%，很多人也注意到云南白藥2020年半年報(bào)披露交易性金融資產(chǎn)高達(dá)82.3億元，其他流動資產(chǎn)中持有的理財(cái)產(chǎn)品有46.1億元和基金產(chǎn)品有19.99億元，貨幣資金也高達(dá)104億元；貨幣資金及其等價(jià)物或可轉(zhuǎn)換貨幣資金的資產(chǎn)合計(jì)達(dá)到252.39億元，這究竟是白藥資金限制還是厚積薄發(fā)前的忍耐與等待，明眼人一目了然。試想云南白藥如果混改后從謀定而后動，看不清楚不輕易出手的企業(yè)，如果轉(zhuǎn)變?yōu)殡S時(shí)蹭熱點(diǎn)、到處亂投資、隨意鋪攤子的企業(yè)，恐怕非所有投資者之福！
企業(yè)成長不是單純看收入和利潤規(guī)模，產(chǎn)業(yè)發(fā)展不能簡單看投資額度和項(xiàng)目大小，做優(yōu)做強(qiáng)后才能真正做大，制度變革在先，成效凸顯在后，是一切真正改革的支配順序。盲目投資上規(guī)?；蛘呱孀隳吧I(lǐng)域根本不是企業(yè)成長和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，恰恰是很多企業(yè)過早衰敗并給地方政府增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的深刻教訓(xùn)。從混改后幾年年報(bào)到2020年半年報(bào)，顯然可以看出白藥對此有清醒認(rèn)識。
2020年半年報(bào)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)恰恰顯示云南白藥保持充分論證和精心準(zhǔn)備后才一擊必殺的戰(zhàn)略定力，這也是云南白藥股價(jià)在個(gè)別機(jī)構(gòu)投資者不斷堅(jiān)持和行業(yè)總體偏弱的背景依舊不斷走高的一個(gè)原因。
盡管響應(yīng)抗疫扶持政策2020年上半年新增低息短期借款11.49億元（融資成本低于云南白藥理財(cái)收益）、盡管為建立公開市場信用保留9億元公司債券余額；但云南白藥不缺資本，也不怕行業(yè)發(fā)展低谷和外部沖擊，需要的是體制機(jī)制去解放創(chuàng)新力與創(chuàng)造力，需要給現(xiàn)有人才團(tuán)隊(duì)和將來吸附人才提供用武之地和留人之遇，需要北京上海的窗口和國際化的視野，需要“傳承不泥古，創(chuàng)新不離宗”的企業(yè)文化，需要“充分授權(quán)+守住底線”的用人之道，然后才能用滾滾后浪去證明以往征程的價(jià)值和正義！
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